PARIDAD DE INTERESES Y TIPO DE CAMBIO: INCONGRUENCIAS EN LOS MANUALES Y UNA ALTERNATIVA

 

Rolando Astarita

marzo de 2010

 

En los cursos habituales sobre macroeconomía abierta y economía internacional el principio de la paridad de intereses juega un rol clave para explicar el tipo de cambio y los movimientos internacionales de capitales. Esto se puede ver en los manuales más usados: Dornbusch (1993); Krugman y Obstfeld (1995); Dornbusch, Fisher y Startz (1999) y Blanchard y Pérez Enrri (2000).

El propósito de este trabajo es realizar un análisis crítico de esta visión “estándar” que se enseña en los cursos de macroeconomía I y de economía  internacional. Para esto presentamos problemas que encierra la tesis de la paridad de intereses, que son discutidos en el mainstream, pero no son conocidos por los estudiantes e incluso por los economistas que no se han especializado en el tema. Se trata de cuestiones que minan las bases mismas de los modelos macroeconómicos sobre tipo de cambio, y no pueden ser respondidos adecuadamente en el marco teórico de la economía dominante. Como conclusión planteamos la necesidad de abordar la cuestión del tipo de cambio, y los flujos de capitales, desde un marco teórico radicalmente distinto.

Antes de entrar en el tema, es preciso aclarar que Dornbusch, Krugman o Blanchard han desarrollado –por lo general en papers– explicaciones sobre el tipo de cambio que se aproximan más a lo que sucede en la realidad, que los modelos que presentan para los cursos de grado. Por ejemplo, Blanchard, Giavazzi y Sa (2005) explican los movimientos de apreciación y depreciación del dólar en la década de 1990 y primera mitad de 2000 a partir de un modelo de balance de cartera que permite una comprensión más ajustada de lo sucedido, que lo que presenta el manual de Blanchard y Pérez Enrri. Por lo tanto la crítica que hacemos en este trabajo no pretende abarcar el conjunto del enfoque neoclásico sobre tipo de cambio, sino lo que es “enseñanza adquirida” para alguien que hizo los cursos de grado habituales en alguna facultad de Ciencias Económicas.[1] Los papers que citamos se refieren en particular a la admisión, por parte de los propios economistas del mainstream, de que la paridad de intereses descubierta, o la paridad de poder de compra, no se verifican. Pero esto lo hacemos solo en tanto esas admisiones afectan a las explicaciones del tipo de cambio basadas en la paridad de intereses.

Por otra parte, en un escrito que está en preparación, tratamos de demostrar cómo, a pesar de que modelos como de Blanchard, Giavazzi y Sa se acercan más a lo que sucede –al incorporar la existencia de “imperfecciones” en los mercados cambiarios y financieros–, mantienen sin embargo lo esencial del equilibrio walrasiano, y por lo tanto tampoco pueden dar cuenta de la dinámica compleja de los movimientos de capitales, y las variaciones de los tipos de cambio. 

En lo que sigue nos basaremos fundamentalmente en Krugman y Obstfeld (1995) –el manual utilizado habitualmente en los cursos de Economía Internacional– y en Blanchard y Pérez Enrri (2000) –el manual más utilizado en Macroeconomía I–; en ambos textos el principio de paridad de intereses juega un rol fundamental para determinar el tipo de cambio.

 

La estructura del razonamiento neoclásico

 

FUNDAMENTOS

 

La explicación neoclásica se asienta en los supuestos de la economía ortodoxa: no existen clases sociales ni relaciones de explotación; el funcionamiento agregado de la economía se puede derivar del comportamiento de los individuos optimizadores; el mercado (incluso el internacional) es walrasiano; el capital se identifica con los medios de producción (no es una relación social); en equilibrio, los “factores de producción” (capital, trabajo) reciben ingresos que igualan a sus productividades físicas marginales; la tasa de interés “real” mide las preferencias inter-temporales del consumo, y se iguala a la productividad marginal del capital; la inversión está determinada por la tasa de interés; los rendimientos del capital tienden a igualarse; la economía “real” está tajantemente separada de la economía “monetaria”; en el largo o mediano plazo lo monetario no afecta las variables “reales”; la oferta monetaria es exógena, y está determinada por el Banco Central; la demanda de dinero depende del ingreso real y de la tasa de interés, y más fundamentalmente de las decisiones optimizadoras de los agentes; las curvas de oferta y demanda de dinero son independientes, y determinan la tasa de interés en el mercado monetario; rige la teoría cuantitativa (en cualquiera de sus versiones, “a lo Fisher” o remozada).

 

PARIDAD DE INTERESES

 

La ecuación de la paridad de intereses dice que los rendimientos, evaluados en la moneda doméstica (o sea, teniendo en cuenta la evolución esperada del tipo de cambio), de dos colocaciones en diferentes países, con igual riesgo, deben ser iguales. En fórmula:

 

                              r = r* + (Ee – E)/E        (1)

 

donde r y r* son las tasas de interés nacional e internacional; Ee es el tipo de cambio esperado, y E el tipo de cambio spot. 

(1) es la ecuación de la paridad descubierta de intereses (PDI), que se supone equivalente a la paridad cubierta de intereses (PCI). Tenemos PCI cuando en lugar del tipo de cambio esperado se considera el tipo de cambio de futuro, Ef, establecido en el mercado de futuros:

        

                              r = r* + (Ef – E)/E       (2)

 

Nótese que las partes de la derecha de (1) y (2) expresan la rentabilidad, medida en términos de la moneda doméstica, de las colocaciones externas.

La idea aquí es que si aumenta la tasa de interés en alguno de los países, y suponiendo que no cambie Ee, los inversores invertirán en la moneda del país que aumenta la tasa de interés. Por ejemplo, si r es la tasa del rendimiento de los bonos en EUA, y r* es la tasa del rendimiento de los bonos en Inglaterra, la suba de r* provocará inmediatamente la salida de capitales desde EUA hacia Inglaterra; la venta de dólares para comprar  libras apreciará entonces a la libra. En términos de (1) y (2), esto significa que E (US$/£) aumenta y se restablece la paridad de rendimientos. Un aumento de la tasa de interés, según esta explicación aprecia la moneda del país que eleva la tasa de interés.

Precisemos ahora las condiciones que se supone existen para que esto opere de esta manera.

En primer lugar, es esencial la idea del arbitraje, que dice que en condiciones de equilibrio los precios de los activos financieros son tales que los inversores están igualmente dispuestos a comprar cualquiera de ellos, porque sus rendimientos son iguales. Esto significa que son perfectamente sustituibles. La sustitución perfecta se define entonces como una situación en la cual a) a los tenedores de valores les resulta indiferente poseer uno u otro activo; y b) los rendimientos son iguales (Dornbusch, 1993, p. 194).

Además, los inversores son adversos al riesgo, y pueden realizar predicciones racionales acerca de la evolución futura de los precios. Las predicciones son racionales porque están guiadas por “fundamentos”. En particular Ee está determinado por las expectativas racionales.

La especulación racional determina que el tipo de cambio esperado, Ee, y el tipo de cambio futuro, Ef, deben converger. Si hubiera divergencias, la especulación los haría converger rápidamente. Para ver por qué, supongamos que en Argentina Ee para mayo sea $4,15/US$, y que Ef, también para mayo, sea $3,9/US$. En ese caso a los especuladores les conviene comprar contratos de futuro para mayo, y vender en mayo al contado los dólares adquiridos con esos contratos. Tendrían una ganancia asegurada. Sin embargo la mayor demanda de contratos de futuro rápidamente elevaría el precio de los futuros hasta igualar Ef con Ee.

Además, y aunque pueda haber imperfecciones debido a costos (por ejemplo, para comprar y vender bonos hay que pagar comisiones) y riesgos por variaciones en los tipos de cambio, el principio de la paridad de intereses explica, siempre según los manuales usuales, los movimientos de capitales:

“Pero no es muy disparatado [el principio de paridad de intereses] como caracterización de los movimientos de capitales entre los grandes mercados financieros del mundo (Nueva York, Francfort, Londres y Tokio). Las pequeñas variaciones de los tipos de interés y los rumores de apreciación o depreciación inminente pueden provocar movimientos de miles de millones de dólares en minutos. En el caso de los países ricos, el supuesto del arbitraje de la ecuación [de paridad de intereses] recoge la realidad de una manera bastante aproximada” (Blanchard y Pérez Enrri, p. 250).

Por consiguiente los movimientos de capitales que se toman en consideración son los constituidos por inversiones de cartera, que se desplazan entre los grandes mercados financieros del mundo y determinan los tipos de cambio entre los países desarrollados. Pequeñas variaciones de intereses disparan en minutos movimientos de miles de millones de dólares por cambios de carteras. El arbitraje en el margen restaura rápidamente el equilibrio, por lo menos entre los grandes centros financieros (Nueva York, Francfort, etc.). Los diferenciales de rendimiento duran poco tiempo, y los márgenes son siempre reducidos.[2] Se trata de una especulación “tranquila”, donde el tipo de cambio se fijará a un nivel tal que iguala las ofertas y demandas de depósitos de todas las divisas. Y en equilibrio no hay incentivos para seguir modificando las carteras.

Para países como Argentina se agrega una llamada prima por el riesgo de default en el pago de bonos:[3]

 

r = r* + (Ee – E)/E  + ø      (3)

 

En este caso, y en sentido estricto, ya no hay sustitución perfecta, porque ahora el rendimiento esperado del depósito del país atrasado es mayor que el rendimiento esperado del depósito del país adelantado. Por esta razón, la parte derecha de (3) no mide los rendimientos esperados de la colocación en el extranjero, medidos en la moneda local.

Esta circunstancia muchas veces queda en la nebulosa en los tratados, pero es importante tenerla en cuenta. La teoría ortodoxa supone que esa diferencia premia la asunción de mayor riesgo por parte del inversor. Para esto debe asumir que los inversores hacen una estimación del riesgo que equipara sus preferencias, (trade off entre asunción de riesgo y rendimiento esperado), y son indiferentes frente a ambas colocaciones. En otras palabras, aunque la teoría reconozca que hay sustitución imperfecta entre los activos, supone que se llega a un diferencial de rendimientos tal, que los inversores se vuelven indiferentes a mantener las colocaciones en una u otra moneda. En consecuencia, en los hechos, se “restablece” la sustitución perfecta. Por ejemplo, la teoría dice que se puede determinar que los inversores son indiferentes entre tener una colocación en pesos con un rendimiento del 14% anual (medido en dólares); o tener una colocación en dólares, en un banco de Estados Unidos, con un rendimiento (medido en dólares) del 4% anual. A partir de este punto de equilibrio, una suba de la tasa de interés doméstica apreciaría el peso. Por lo cual estamos de nuevo en el arbitraje en el margen, ya que los ajustes se suponen más o menos instantáneos. Obsérvese que, de todas maneras, desaparece cualquier base para efectuar una evaluación objetiva de los rendimientos. El rendimiento objetivo, que dice que r > r* + (Ef – E)/E, ya no puede determinar la composición de las carteras. Hace falta introducir muchísimos supuestos derivados del ámbito de la subjetividad. Sólo de esta manera se mantiene la condición de la paridad de intereses, a fin de derivar la determinación del tipo de cambio en los países atrasados. Si bien en las relaciones entre los países adelantados se supone que no existen primas de riesgo, muchos economistas del mainstream terminarán apelando a los diferenciales de riesgo para hacer encajar la realidad en los esquemas (véase más abajo).

En lo que sigue nos concentramos en la teoría de paridad de intereses y su relación con el tipo de cambio aplicada a países adelantados, esto es, donde no hay prima de riesgo.

 

DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

 

En base a (1), se puede establecer (como hacen Blanchard y Pérez Enrri) el tipo de cambio de equilibrio:

 

E = Ee/(r – r* +1)     (4)

 

(4) está diciendo que la relación de causalidad va de la tasa de interés al tipo de cambio. Supuesta la rigidez de precios –por lo menos en el corto plazo– las variaciones de la oferta o demanda monetaria generan cambios de la tasa de interés,  y las variaciones de ésta provocan modificaciones del tipo de cambio debido a los flujos de capitales que provocan. Esta ecuación nos está diciendo entonces que el tipo de cambio spot, E, está determinado por las tasas de interés, y por Ee; la “causa eficiente” de las variaciones del tipo de cambio son los movimientos de capitales, destinados a inversiones de cartera.

Por la paridad de intereses por lo tanto también se explican las variaciones del tipo de cambio: “Las variaciones de los tipos de cambio dependen de las diferencias internacionales entre los tipos de interés” (Dornbusch, Fisher y Startz, p. 279).

Sin embargo, para que (4) determine E, hay que suponer que Ee está “dado”. Lo cual significa que la determinación del tipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el futuro. Por lo tanto hay que encontrar alguna determinación más “fundamental” que explique cuál es el tipo de cambio de largo plazo, que permita establecer Ee.

Dado que los operadores de los mercados tienen expectativas racionales, deben postularse los “fundamentos” correspondientes. La teoría neoclásica los encuentra en la tesis de la paridad de poder de compra (PPC); y en los equilibrios de largo plazo de la balanza de pagos.

La tesis de la PPC se deriva de la idea del precio único de los bienes en los diferentes mercados nacionales, y en el mercado mundial. Reconoce dos versiones, la PPC absoluta y la PPC relativa. La versión absoluta sostiene que el tipo de cambio entre dos monedas cualesquiera es tal, que el poder de compra de ambas es el mismo en ambos países. En otras palabras, el tipo de cambio se establece a partir de la relación de los niveles de precios

 

E = P/P*      (5)

 

La versión relativa dice que, tomando como referencia algún año base, el tipo de cambio debe evolucionar según los diferenciales de inflación entre los países. Utilizando itálicas para las tasas de variación, es:

 

E = PP*      (6)

 

Tanto (5) como (6) proporcionan fundamentos que remiten a lo monetario. Efectivamente, debido a que, por la teoría cuantitativa, el nivel de precios (o la tasa de inflación) se considera un fenómeno estrictamente monetario, la variación del tipo de cambio, según la PPC, también es un fenómeno monetario. La secuencia del argumento neoclásico es que el aumento de la masa monetaria, en el mediano y largo plazo, se traduce en aumento de precios; y éste en aumento del tipo de cambio: 

 

M ↑    P↑    E↑

 

Dado que por otra parte se postula que actúa el efecto Fisher, o sea, que la tasa de interés nominal aumenta según la inflación esperada, en el largo plazo el aumento de la masa monetaria genera tanto el aumento de la tasa de interés, como el aumento del tipo de cambio. Por lo cual la relación inversa entre tipo de cambio y tasa de interés, postulada por la condición de la paridad de intereses, se convierte, en el largo plazo, en una relación positiva.

En lo que respecta a los equilibrios macroeconómicos externos, no existe un criterio unificado. En algunos modelos el tipo de cambio debe ser tal que, dada una cierta tasa de interés (responsable de los movimientos de capitales), se establezca el equilibrio en la balanza de pagos (el país no gana ni pierde reservas). Es el sustento del modelo Mundell Fleming, que alude, en última instancia, a un equilibrio del corto plazo. En otros modelos el tipo de cambio se determina de manera que haya equilibrio en la cuenta corriente (o en la balanza comercial).

 

TASAS DE INTERÉS REAL IGUALES ENTRE PAÍSES

 

Una consecuencia de la condición de la PDI, de la PPC y del efecto Fisher, es que las tasas de interés real, entre países en que no existan diferencias en los riesgos, deben ser iguales. Si designamos con R la tasa de interés real, por el efecto Fisher es

 

R = r - Pe

 

Además, por (1) y (6), es

 

r – r* = (Ee – E)/E  = PeP*e

 

De manera que

 

r –  Pe =  r* –  P*e

 

En conclusión, es R = R*. Esto se afirma a la par que se sostiene que las tasas de interés real miden las preferencias intertemporales del consumo, que éstas son distintas según los países, y que –enfoque intertemporal de la balanza de pagos– son estas diferencias las que explican los desequilibrios de las balanzas de cuenta corriente de los países. . 

 

PARIDAD DE INTERESES, SEGUNDA VERSIÓN

 

De acuerdo a los manuales usuales, la condición de paridad de intereses nos dice que debe apreciarse la moneda del país que eleva la tasa de interés. Sin embargo existe una segunda versión de la condición de paridad de intereses, que es la usual en la literatura especializada del mainstream, pero no es mencionada siquiera en los manuales de Blanchard y Pérez Enrri, y Krugman y Obstfeld. De acuerdo a esta segunda versión, no es el tipo de cambio spot el que ajusta, sino el tipo de cambio futuro, o esperado. Por lo cual el resultado es exactamente el opuesto del que postulan los manuales. Si, por ejemplo, la tasa de interés por los depósitos a un año en Inglaterra es del 6%, y la tasa de interés en EUA es del 4%, se espera (según la paridad de intereses) que la libra se deprecie un 2% con relación al dólar, de manera que ambas colocaciones darán el mismo rendimiento. Así, la diferencia entre las tasas de interés entre dos países simplemente refleja la tasa a la cual los inversores esperan que la moneda que da alta tasa de interés se deprecie contra la moneda que da baja tasa de interés.

Tenemos entonces dos interpretaciones. Aunque también podría suponerse que cuando sube la tasa de interés de un país, tiende a apreciarse en un primer momento la moneda de ese país –si salen capitales del país con menor tasa de interés para colocarse en el país que ha subido la tasa de interés– pero luego la moneda del país que subió la tasa de interés se deprecia, debido a la variación del tipo de cambio esperado. El primer efecto sería el registrado por los manuales; el segundo el registrado en papers y trabajos más especializados. Pero estos dos efectos no se los encuentra tratados de conjunto; ni se ha sistematizado cómo podrían encadenarse. En la literatura especializada prevalece la idea de que lo que ajusta es el tipo de cambio futuro (si se trata de la PCI) o el tipo de cambio esperado (si se trata de la PDI).

Señalemos por último que en estas dos versiones de paridad de intereses ajustan los tipos de cambio. Sin embargo a veces también se admite que pueden ajustar las tasas de interés. Para verlo, supongamos que la tasa de interés en dólares es del 7%, y que la tasa de interés en Inglaterra es del 4%. Por paridad de intereses el dólar debería depreciarse un 3%. Pero si se espera que el dólar se deprecie un 4% (debido a algún “fundamento”), los inversores tratarán de tomar prestado en dólares y prestar en libras. Esto empujará hacia el alza la tasa de interés en dólares, y a la baja la tasa en libras (véase Froot y Thaler, 1990).

A pesar de estas ambigüedades, lo central del principio de paridad de intereses es que los rendimientos deben ser iguales, y que la paridad de intereses explica los movimientos internacionales de capitales.

 

Análisis crítico

 

Lo primero que hay que preguntarse es si la paridad de intereses se verifica en la realidad. La respuesta a esta cuestión es que la PCI se verifica, pero no así la PDI. Veamos primero la cuestión de la paridad cubierta de intereses.

 

LA PCI SE CUMPLE POR DEFINICIÓN

 

La PCI se verifica en la realidad porque refleja la forma en que operan los bancos y otras instituciones financieras en el mercado internacional. En otros términos, podemos decir que la PCI se cumple por definición. Es que en los mercados el tipo de cambio futuro se determina según los diferenciales de las tasas de interés. Lo sucedido en la banca internacional de los últimos años nos sirve para mostrar cómo funciona este mecanismo.  

Desde 2000 las posiciones externas de los bancos crecieron a tasas asombrosas. El stock de acreencias extranjeras de los bancos que reportan en el BIS pasó de US$ 11 billones, a fines de 2000, a US$ 31 billones a mediados de 2007 (McGuire y Peter, 2009). Una gran parte se debió a que los bancos europeos especialmente –aunque también de otros países– invertían en activos financieros (títulos hipotecarios, bonos estatales o de empresas, etc.) de EUA. Pues bien, la PCI opera plenamente en el fondeo de los bancos que sostenía, y sostiene, esta expansión internacional. Lo explicamos con un ejemplo.

Supongamos que un banco inglés quiere comprar títulos hipotecarios en EUA (nominados en dólares). Tiene dos vías para conseguir los fondos. Por un lado, puede tomar prestado los dólares en el mercado interbancario internacional no colateralizado, por lo cual pagará una tasa r(US$) (podemos suponer que sea Libor en dólares). Con esos dólares compra los títulos hipotecarios en EUA, y cuando ha realizado la ganancia, vende los títulos y devuelve el préstamo, quedando con una ganancia por la operación. Si el préstamo es de corto plazo, y desea mantener los activos en cartera, deberá ir renovando el préstamo para mantener la inversión.

La segunda vía a disposición del banco es tomar un préstamo, también no colateralizado, en libras, por el cual pagará una tasa r(£) y con ese dinero hacer una operación FX swap (un swap en tipo de cambio).

Un FX swap consiste en una operación por la cual el banco entrega las libras a cambio de los dólares al tipo de cambio spot, E; y al mismo tiempo se compromete a hacer la operación inversa en un futuro (típicamente puede ser dentro de siete días) a un tipo de cambio Ef. Con los dólares conseguidos por el swap, el banco inglés compra los títulos hipotecarios. Dado que usualmente esta inversión es a mediano o largo plazo, el banco renueva constantemente la operación swap para financiarse. La suma de la tasa que paga el banco por endeudarse en libras, más la diferencia entre Ef y E, constituye lo que se llama la tasa implícita del FX swap. La tasa implícita del FX swap debe ser igual, por paridad de intereses, al costo de tomar el préstamo en el interbancario. Al considerar qué alternativa utilizar, el banco se rige según la PCI. El costo del fondeo debe ser igual si recurre al interbancario internacional, o si se endeuda en libras y se cubre con una operación swap, esto es, con futuros que le aseguran la salida del dólar a determinada tasa.

En líneas generales, esta paridad ha regido en el movimiento interbancario.[4] Los FX swaps son de uso muy común para que las instituciones fondeen sus balances en cambio extranjero (Barkbu y Lian Ong, 2010). Y al establecerse el swap lo que se fija es Ef, en base a los diferenciales de la tasa de interés, y el tipo de cambio spot. En otras palabras, lo que se fija es la diferencia entre Ef y E, o sea, los swap points.

Para verlo todavía con un ejemplo, supongamos que r(£) = 3,8% y r(US$) = 4%, y que E = US$2/£. La institución financiera que opera en el swap establece entonces Ef con la paridad de intereses:

Ef = {[r(US$) –r(£)]  + 1} E.

Por lo tanto Ef = US$2,004/£.

Vemos aquí que, contra lo que afirman Blanchard y Pérez Enrri, y Krugman y Obstfeld, no es E el que varía con las variaciones de las tasas de interés, sino Ef.  Se trata, además, de la situación que explica Lavoie (2000). La PCI siempre se cumple porque Ef se establece a partir de las diferencias de la tasa de interés, dado el tipo de cambio spot prevaleciente.

 

LA PDI NO SE CUMPLE

 

Si bien la PCI se cumple, debido a la misma forma de operar de los mercados financieros y cambiarios internacionales, la PDI no tiene verificación empírica. Recordemos que, según la teoría, Ee se refleja siempre en Ef, ya que ambas no deberían divergir por mucho tiempo, ni sistemáticamente. Esto implica que cuando llega el momento del ejercicio del futuro, el tipo de cambio spot que rija en ese momento debería ser igual al tipo de cambio futuro. Ef es igual a la expectativa del mercado sobre la tasa de cambio spot futura.

Luego, si f = t + k, deberá ser Ef = Et+k + ε (siendo ε una variable aleatoria).

En otras palabras, las tasas forward de los mercados cambiarios (o sea, Ef – E/E) deberían dar una buena predicción del tipo de cambio spot que regirá en t + k. Dado que (Ef – E)/E está determinado por r –r*, el diferencial de las tasas de interés debería predecir la variación del tipo de cambio spot en el futuro. Por ejemplo, si la tasa de interés a un año de Canadá es 1,5% mayor que la tasa de interés de EUA, el dólar canadiense se depreciará un 1,5% en un año. Sin embargo esto no se verifica en la práctica.

Según la tesis de la PCI, si se hace una regresión de la futura tasa de depreciación de una moneda sobre el diferencial de la tasa de interés, el coeficiente de la pendiente debe ser unitario. Pero esto no se cumple. La pendiente es por lo genera menor a uno, y en muchos casos incluso es menor a cero. Esto último significa que cuando la tasa de interés sube, la moneda de ese país, en lugar de depreciarse, se aprecia aún más. Un ejemplo de esto lo encontramos en lo sucedido con el dólar en la década de 1980. Desde fines de 1980 hasta comienzos de 1985, la tasa de interés en dólares era aproximadamente tres puntos superior a las tasas de interés de los demás países desarrollados. De manera que el dólar se vendía con un descuento forward (Ef > E). Lo cual implicaba que debía esperarse una depreciación del dólar. Sin embargo el dólar se apreció en esos años a una tasa promedio del 13%. Los rendimientos no eran iguales. Las colocaciones en dólares rendían un 16% anual (3% por diferencial de las tasas de interés, y 13% por apreciación) más que las colocaciones en monedas de otros países desarrollados (véase Froot y Thaler, 1990).

La situación se repite en muchos otros casos. Esto explica que pueda haber períodos más o menos largos en los cuales una moneda se está apreciando, a pesar de que la tasa de interés es más alta que las tasas de interés de los otros países.

De manera que Ef no coincide con Et+k. También se puede expresar diciendo que (Ef – E)/E no predice la variación que tendrá el tipo de cambio.

Los rendimientos divergen fuertemente entre colocaciones del mismo tipo. Otro ejemplo claro de esto, que también pone en cuestionamiento al principio de la PDI, es el fenómeno llamado del carry trade. El carry trade consiste en tomar fondos en una moneda (moneda de financiación) con tasa de interés baja, para invertir en otra moneda (moneda objetivo) con alta tasa de interés, sin que la moneda de financiación se aprecie. Para verlo con un ejemplo, supongamos que la tasa activa en yenes sea del 1% y que la tasa pasiva en dólares sea del 5%. Supongamos que el tipo de cambio sea Y110/US$. Un inversor pide prestado Y 110.000, con los que adquiere US$ 1000, los pone a interés durante un año (compra bonos del Tesoro o los coloca en depósito a plazo) y al año recibe US$ 1050. Si el tipo de cambio permanece al nivel inicial, este inversor habrá ganado, después de devolver el préstamos en yenes, Y 4400; y podrá reiniciar la operación. Con lo cual se estarán ofreciendo permanentemente más yenes; el yen tenderá a depreciarse más y más, contra lo que dice la teoría.

En los años 1990 y 2000 estas operaciones fueron muy frecuentes. El franco suizo y el yen fueron monedas de financiación, y el dólar australiano, el dólar neozelandés y la libra monedas objetivo (Galato, Heath y McGuire, 2007). El dólar fue durante períodos moneda de financiación, y también objetivo. El carry trade es otro hecho de la realidad que entra en contradicción con la PDI.  

Por supuesto, la idea de que las tasas de interés reales (descontado el riesgo) son iguales entre países, tampoco se cumple.

 

NO SE EXPLICAN LOS MOVIMIENTOS DE CAPITALES

 

Lo anterior demuestra que los movimientos de capitales no se pueden explicar por variaciones en el margen de rendimientos entre activos similares, y arbitraje, como se sostiene en los manuales de Blanchard y Pérez Enrri, o Krugman y Obstfeld. En la realidad los capitales son atraídos hacia determinados países por la posibilidad de realizar ganancias superiores; esos flujos persisten en el tiempo, generando déficits o superávit en las cuentas de capitales de los países. No es cierto, por otra parte, que cuando se produce un alza o baja de la tasa de interés en algún país, los capitales colocados en depósitos o bonos nominados en la moneda que baja la tasa de interés, estén dispuestos a salir de esa moneda para colocarse en depósitos o bonos nominados en la moneda con la tasa de interés más alta, aunque esos activos sean similares (esto es, de igual riesgo). En la práctica esto no sucede, como señala Lavoie (2002), por una razón muy sencilla. Los administradores de fondos líquidos apuestan a diversificar sus colocaciones, a fin de diversificar el riesgo. El arbitraje instantáneo y en el margen que describen los manuales, no ocurre.

Además, los movimientos de capitales también comprenden las inversiones directas. Las inversiones directas se caracterizan por ser más estables que las inversiones de cartera, y en absoluto se deciden por pequeñas variaciones de las tasas de interés. Pero estos flujos inciden en los niveles del tipo de cambio, y en sus variaciones. Este aspecto de la cuestión pasa totalmente desapercibido en los modelos al estilo Krugman y Obstfeld, y Blanchard y Pérez Enrri.

 

INTENTOS POR SALVAR LA PARIDAD DE INTERESES DESCUBIERTA

 

El hecho de que no se verifique la PDI representa un problema mayúsculo para la macroeconomía ortodoxa. Si los agentes son racionales, si los modelos sobre los que forman sus expectativas son científicamente correctos, ¿por qué es que se produce la divergencia Ef y Et+k? ¿Por qué muchas veces las monedas se comportan de una manera incluso opuesta a la que predice la teoría? Los autores neoclásicos dan vueltas y vueltas al asunto, sin poder dar una respuesta aceptada.

En principio, cuando se detectó que la PDI no se verifica, se pretendió que se debía a problemas de aprendizaje, y que los agentes racionales corregirían con el tiempo sus errores de pronóstico, acercando Ef a Et+k. Pero pasó toda la década de 1980 sin que los agentes “aprendieran”; y los “errores de predicción” continuaron hasta el día de hoy. Ya no hay manera de encajar décadas de “errores” en las tesis de las expectativas racionales sobre el comportamiento de los tipos de cambio.

Otra explicación, recurrente en la literatura del mainstream, sostiene que los rendimientos en algunas monedas son superiores a otros porque existen primas de riesgo. Por ejemplo, si sube la tasa de interés en EUA, esto significaría que la inversión es más riesgosa, y por lo tanto el rendimiento de esa inversión debe ser más alto. Esto porque se supone que el mayor riesgo debe compensarse con mayor rendimiento, ya que los inversores son adversos al riesgo. Según esta visión, los mayores rendimientos de las inversiones en EUA en la década de 1980, por ejemplo, se explicarían porque había un mayor riesgo implícito. Pero es un hecho que ese supuesto mayor riesgo en EUA no puede explicar una diferencia de rendimientos del 16% anuales (3% por diferencial de tasas de interés, 13% por apreciación del dólar) entre las colocaciones en EUA y otros países desarrollados ¿Acaso existía, en la primera mitad de los ochenta, un riesgo en EUA a tal punto mayor que en Alemania, que justificara semejante prima? Con el agregado de que la hipótesis era contradictoria con la idea de que EUA constituía un refugio para los capitales internacionales.

Luego, con la caída del dólar a partir de 1985, la pérdida por las colocaciones en dólares en EUA había pasado a ser del 6% anual (8% correspondía a la depreciación del dólar, menos 2% por la mayor tasa de interés en dólares). ¿Había que postular ahora que la percepción del riesgo se había revertido hasta tal grado como para justificar semejante diferencial? No existía ninguna base para hacerlo (véase Froot y Thaler, 1990). Lo mismo se aplica a otros países. Más en general, y como explican Burnside, Eichenbaum y Rebelo (2007), aunque el riesgo juegue un rol, ha sido extremadamente difícil vincular las desviaciones de la paridad descubierta de intereses con mediciones significativas del riesgo.

Aunque las teorías basadas en el riesgo siguen utilizándose. Por ejemplo, para tratar de explicar otro fenómeno “intratable” para la macroeconomía neoclásica, como es el carry trade. Aunque esta vez el riesgo se explica por el llamado “peso problem” (Burnside, Eichenbaum, Kleshchelski, Rebelo, 2008). Éste es un término genérico que hace alusión a un gran evento “raro”, que tiene pocas probabilidades de que ocurra, pero puede ocasionar grandes pérdidas, en este caso al que opera el carry trade. Supongamos que en el ejemplo anterior del carry trade entre el yen y el dólar, se produce una brusca y repentina apreciación del yen. En este caso puede haber fuertes pérdidas para el carry trade. Por ejemplo, en octubre de 1998 se produjo una brusca apreciación del yen, que siguió a un período de mucha debilidad. Los inversores tuvieron entonces que cerrar bruscamente sus posiciones (Galati, Heath y McGuire, 2007). Pero… ¿qué base existe para sostener que, tomando en cuenta ese eventual riesgo, los rendimientos en la moneda de financiación, y la moneda objetivo, son iguales? La paridad de intereses opera en el margen, a partir del arbitraje, y en períodos cortos. Introducir un “peso problem” en el carry trade no arregla el hecho de que Ef no coincide con Et+k.

Más en general, las explicaciones que tratan de salvar la PDI por las cuestiones de riesgo no pueden de todas maneras coexistir con lo que se postula que es el funcionamiento de los mercados. Recordemos que, dada la prima de riesgo, los inversores serán indiferentes entre una colocación y otra. Esto es, no debe haber incentivo para que sigan existiendo movimientos de capitales. Los que quieren asumir más riesgos, mantienen sus colocaciones en los activos más riesgosos, y viceversa. Sólo modifican estas composiciones ante pequeñas variaciones en los rendimientos, y siempre en el margen. El riesgo no puede explicar entonces los movimientos persistentes de capitales, dado el marco analítico –de equilibrios instantáneos, y estático en esencia– que se adoptó.

Como alternativa, algunos autores ofrecen explicaciones basadas en muchos otros factores, como cambios en las políticas monetarias, precios de los activos, inflaciones, crisis de las monedas. También se puso en cuestión el supuesto del funcionamiento walrasiano del mercado internacional (Burnside, Eichenbaum y Rebelo, 2007). Pero cualquiera de estas alternativas no salva a la paridad de intereses; simplemente está apuntando a la necesidad de cuestionar más profundamente el encuadre teórico desde el que se pretende explicar el tipo de cambio.

 

TIPO DE CAMBIO Y FUNDAMENTOS

 

Volvamos ahora a la determinación del tipo de cambio de los manuales. Por (4) Blanchard y Pérez Enrri sostienen que el tipo de cambio spot está determinado por los diferenciales entre las tasas de interés, y el tipo de cambio esperado (o futuro, ya que coinciden, según su visión).

Como hemos explicado, la paridad de intereses no puede determinar el tipo de cambio spot, ya que lo que se determina es el tipo de cambio futuro. También hemos señalado que (4) tampoco determina E, ya que simplemente remite el asunto a la determinación de Ee. En Krugman y Obstfeld, como en Blanchard y Pérez Enrri, la determinación de Ee es entonces crucial. Dado que Ee debe estar determinada por las expectativas racionales, hay que encontrar los fundamentos que la rigen. El fundamento más “a mano” es la tesis de la PPC. La PPC, en cualquiera de sus versiones, constituye así en un pilar de la teoría. Sin embargo, y paralelamente, se admite que en el corto plazo no se verifica.[5] ¿Cómo es que arbitran entonces los operadores en el corto plazo, cuando se ha supuesto que Ee es esencial, y está determinado por la PPC? El problema no se discute ni explicita. La PPC no se cumple, pero sigue siendo “práctica” para las ecuaciones, aunque sea en su versión “relativa”.

La otra alternativa, como ya adelantamos, es postular que Ee está determinado por los equilibrios fundamentales macroeconómicos, particularmente en la cuenta corriente. Esto es, el tipo de cambio esperado debería converger hacia un nivel que garantice el equilibrio en la cuenta corriente. En este caso, además de no especificarse cuál de los equilibrios es el decisivo (¿cuenta corriente o balanza de pagos?), tampoco es realista suponer que en la realidad se tienda al “equilibrio”. Por empezar porque “equilibrio” externo es una situación en la cual el país no gana ni pierde divisas. Pero muchos gobiernos consideran que el “equilibrio” en sus cuentas externas consiste en un “desequilibrio positivo”, esto es, buscan acumular reservas. Pero además, los superávit o déficit de las cuentas corrientes pueden mantenerse durante años. No hay nada que oriente entonces a los inversores a decidir qué tipo de cambio spot habrá en uno o dos meses, por ejemplo. 

 

ES NECESARIO UN ABORDAJE TEÓRICO ALTERNATIVO

 

El principio de la paridad de intereses juega un rol central en los modelos de macroeconomía usuales que intentan explicar el tipo de cambio. Pero el principio no tiene validez empírica, ni es sostenible lógicamente. La PCI se cumple porque está implícita en la manera en que operan los mercados de futuros; pero la PDI no se cumple, y por lo tanto no puede ser el principio no puede determinar el tipo de cambio. Si la PDI no se verifica, tampoco puede explicar los movimientos de capitales. De manera que el problema es mayúsculo. Las teorías macroeconómica y sobre economía internacional que se presentan en los manuales habituales no pueden explicar lo esencial para entender cómo funciona el mercado mundial y qué rige los flujos de los capitales globalizados. No puede hacerlo incluso cuando trata las relaciones entre las economías desarrolladas. Los movimientos al alza o a la baja durante cuatro, cinco o más años, del euro, el dólar, el yen, etc., no se pueden encajar en los modelos de los arbitrajes en el margen y de las previsiones racionales que aciertan utilizando los modelos walrasianos.

Frente a este fracaso, una alternativa, que han propuesto los autores poskeynesianos, consiste en plantear que no hay ningún “fundamento” que pueda explicar los tipos de cambio, y sus variaciones, y que todo se reduce a la aleatoriedad de las variaciones de los humores de los inversores y a la especulación.

Por último, desde un enfoque marxista se puede proponer otra alternativa. Lógicamente, en este enfoque los mercados no son walrasianos; los precios están determinados tendencialmente por los tiempos de trabajo socialmente necesarios; la teoría cuantitativa del dinero no se cumple; la economía es monetaria; la tasa de interés es una parte de la plusvalía y su aumento disminuye por lo general la tasa de ganancia; y los capitales fluyen hacia los sectores o países que ofrecen mayores perspectivas de ganancias. En este marco, el análisis del tipo de cambio se integraría en tres niveles.

En primer lugar, existiría un nivel de determinación “estructural” del tipo de cambio, dado por la productividad general de la economía, que explicaría la tendencia a la depreciación, en términos reales, de las monedas de los países atrasados. En un segundo nivel de determinación entrarían los aspectos macroeconómicos: el balance de la cuenta corriente; los diferenciales de inflación; las tasas de interés; el crecimiento de las economías y el grado en que puedan atraer inversiones; la rentabilidad de las inversiones directas; la situación de la balanza de pagos y el grado de endeudamiento. En los modelos macroeconómicos usuales muchas veces se intenta determinar el tipo de cambio y sus variaciones por alguna de estas variables. El hecho es que todas ellas ejercen diversos grados de influencia, según la coyuntura. Por este motivo en cada coyuntura habrá que ponderar en cada situación concreta qué variables tienen mayor incidencia para dar como resultado que una moneda se esté apreciando, o depreciando. Por último, el análisis integra la dimensión especulativa. La especulación puede profundizar movimientos a la baja o al alza de las monedas, así como generar más o menos volatilidad. Este abordaje permitiría además entender las causas de los movimientos de capitales.

El enfoque que proponemos no habilita a hacer predicciones exactas acerca de la evolución futura de los tipos de cambio, sino simplemente proponer cursos aproximados y probables. Lo cual es inherente al análisis económico, en el que intervienen muchas variables y donde las relaciones no se establecen de forma mecánicamente determinista. Se puede objetar que este abordaje no da resultados exactos. Pero, como dice el viejo dicho en economía, es preferible un análisis aproximadamente correcto, que un análisis exactamente equivocado.    

 

 

 

Bibliografía

 

Baba, N. y F. Packeri (2008): “Interpreting Deviations from Covered Interest Parity during the Financial Market Turmoil of 2007-08”, BIS, Working Paper Nº 267.

 

Barkbu, B. y L. Lian Ong (2010): “FX Swaps: Implications for Financial and Economic Stability”, IMF, Working Paper 10/55, March.

 

Blanchard, O. y D. Pérez Pérez Enrri (2000): Macroeconomía. Teoría y Política Económica con aplicaciones a América Latina Perú, Prentice Hall.

 

Blanchard, O.; F. Giavazzi y F. Sa (2005): “International Investors, the U.S. Current Account and the Dollar”, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2005, pp. 1-49.

 

Burnside, A.; M. S. Eichenbaum y S. Rebelo (2007): “Understanding the Forward Premium Puzzle: A Microstructure Approach”, NBER, Working Paper Nº 13.278, July.

 

Burnside, A.; M. S. Eichenbaum; I. Kleshchelski y S. Rebelo (2008): “Do Peso Problems Explain the Returns of Carry Trade?”, NBER, Working Paper Nº 14.054.

 

Froot, K. A. y R. H. Thaler (1990): “Anomalies: Foreign Exchange”, Journal of Economic Perspectives, vol. 4, Nº 3, pp. 179-192.

 

Galati, G.; A. Heath y P. McGuire (2007): “Indicadores de actividad de carry trade”, Informe trimestral del BPI.

 

McGuire, P. y G. von Peter (2009): “The US Dollar Shortage in Global Banking”, BIS Quaterly Review, March, pp. 47-63.

 

Dornbusch, R. (1993): La macroeconomía de una economía abierta, Barcelona, Bosch.

 

Dornbusch, R.; S. Fischer y R. Startz (1999): Macroeconomía McGraw Hill, 7ª edición.

 

Krugman, P.R y M. Obstfeld (1995): Economía internacional, Madrid.

 

Lavoie, M. (2002): “Interest parity, risk premia, and Post Keynesian analysis”, Journal of Post Keynesian Economics, vol. 3, pp. 237-249.

 

Rogoff, K. (1996): “The Purchasing Power Parity Puzzle”, Journal of Economic Literature, vol. 34, pp. 647-668.

 



[1] La explicación sobre determinación de tipo de cambio que se brinda en los cursos de macroeconomía I no se modifica, en ningún sentido esencial, en los cursos más avanzados, de macroeconomía II. Una pequeña encuesta que hemos realizado entre unos 50 alumnos de la facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires, confirma que ésa es la situación. 

[2] “Desde el momento en que los agentes en el mercado observan atentamente las pantallas de los ordenadores para detectar posibles oportunidades, las pocas que aparecen tienen un margen muy reducido y duran un período muy corto de tiempo” (Krugman y Obstfeld, 1995, p. 370). 

[3] La devaluación, se supone, está contemplada en la variación esperada del tipo de cambio. La prima de riesgo incluiría cambios no previstos en el movimiento del tipo de cambio, así como otros tipos de riesgo, principalmente de default.

[4] Aunque la PCI no se verificó durante la crisis financiera. Cuando comenzó la crisis en 2007 a los bancos se les hizo más difícil renovar los swaps, y el fondeo en el interbancario también se volvió más complicado. Desde mediados de agosto de 2007 el spread entre la tasa implícita del FX swap en dólares y la tasa Libor dólar se amplió hasta llegar a los 40 puntos básicos. El spread se redujo a fines de 2008, pero volvió a aumentar desde marzo de 2008. La situación se agravó todavía más luego de la caída de Lehman, con la crisis golpeando de lleno a los fondos de los mercados monetarios (money market funds).  Es probable que en los FX swaps se hayan incluido primas por riesgo de contraparte. Debe tenerse en cuenta que si bien el swap implica que hay una contrapartida (se entregan euros a cambio de dólares, etc.), sin embargo si la otra parte no cumple al final del contrato, es necesario rehacer la posición. Sobre esta cuestión véase Baba y Packeri (2008) y McGuire y Peter (2009). 

[5] Se trata de otro “puzzle” de la economía neoclásica. Entre los economistas del mainstream parece haber consenso en que la vida media del ajuste de la PPC (o sea, la medida estándar de cuánto tarda para que desaparezca el efecto de un shock que aparta a una moneda de la PPC y revierta a la media) es entre tres y cinco años; véase Rogoff (1996). Cuando se estableció el euro y se realizaron estudios de precios entre países europeos, se encontró que las diferencias para un mismo producto en los diversos mercados nacionales podían llegar al 50%. Además, hay que notar que las monedas de los países atrasados por lo general están devaluadas con respecto al nivel de paridad de poder de compra.